来源：台湾《今周刊》杂志

台湾制鞋双雄市值老大换人，丰泰目前以1095亿元，超越宝成的865亿元。

不过，宝成上半年税后淨利仍以48.69亿元，遥遥领先丰泰的21.79亿元。丰泰市值凭什么比宝成还大？全球制鞋业有什么我们不知道的变化？

产业研究机构——国际市调公司欧睿国际（Euromonitor International）调查显示，2018年全球鞋类年成长维持稳定的4％。根据财团法人鞋类暨运动休闲科技研发中心经理王弘维表示，鞋履为民生必需品，只要全球人口数量维持成长，制鞋业就能稳定成长。

此外，对于曾号称为「制鞋王国」的台湾，当然也不会缺席。台湾制鞋业中，以宝成（9904），以及与Nike关系密切的丰泰（9910）称霸全球制鞋代工市场多年。

值得注意的是，今年第二季季底，长年来位居老二的丰泰，市值超越宝成。整个第三季，丰泰与宝成的差距愈拉愈大。截至目前，丰泰的市值比宝成多了230亿元。

两强市值翻转  关键是耐克

这样的差距，其实可以从耐克这一年来的成长解释。王弘维表示，鞋类市场近年来往运动休闲的样式靠拢，而对于本身就有在耕耘运动鞋类的各大运动品牌而言，在这个市场获利，可说是如鱼得水。

在各大运动品牌之中，近两年风水轮流转。从一四年掘起的UA（Under Armour）到去年复甦的阿迪达斯（adidas）都步步逼近龙头耐克。不过，不畏强敌环伺，今年耐克营运再造颠峰，迄今股价涨了近二成，突破历史新高。

从耐克最新一期公布的财报显示，六至八月不仅营收年增一成，表现还优于市场预期。其中，鞋类的营收也年增约10％，法人指出，这个数字代表鞋类销售，还是跟著耐克稳步成长。

值得注意的是，耐克本季的库存金额约52.2亿美元，同时本季库存金额亦低于上一季的52.6亿美元，年增只有0.3％，库存成长幅度低于营收的年增幅度，显示耐克「库存天数下降，销售速度变快。」

耐克本季库存金额、天数双双下调，显示销售强劲，熟悉制鞋业的分析师推测是通路端对产品的反应佳，导致耐克下单意愿增加。日盛投顾总经理李秀利则指出，耐克今年库存减少，表示未来有可能持续拉货，维持库存水位。

耐克在台湾的代工厂主要为丰泰、宝成，既然两大制鞋厂都有耐克的订单，为什么股价表现两样情？这与耐克「集中度」有关，丰泰营收高达八成皆来自耐克，宝成为全球多家运动鞋品牌代工，耐克比重仅二成。丰泰自然受惠耐克强劲的业绩成长较大。

这种现象造成法人筹码面追逐战。近三个月，三大法人买超丰泰3.3万张，而同期间的宝成则被卖超2.3万张。更重要的是，丰泰股本66.79亿元，仅是宝成股本294.67亿元的五分之一强，加上丰泰股权集中度高于宝成，造成丰泰股价大涨。

宝成基本面  目前仍显无忧

相对丰泰年初迄今大涨23％股价的强势，宝成今年迄今则下跌24％，造成宝成似乎已「变弱」、基本面恐有疑虑。事实上，宝成前九月营收仍告成长4.29％，与全球鞋业成长率相若；上半年获利也告成长13％。力道虽不如丰泰，但据以指「基本面有疑虑」则是言重。

以毛利率而言，宝成毛利率还是高于丰泰一筹，宝成为26.22％，丰泰为22.99％。主要是因为宝成同时有经营通路业务，一条龙的营收模式的确创造亮眼的营收及毛利率。不容否认的是，丰泰在营业利益率上却反过来较宝成高出不少，约3.7个百分点，显示丰泰费用控制能力颇为优异。

其次，就总资产周转率，上半年丰泰总资产周转率表现较宝成表现更佳，营运周转天数少约四成，主要受惠于耐吉运动鞋热卖。再来，从近四季股东权益报酬率（ROE）检视，丰泰较一七年略微成长，而宝成则衰退。

不过，投资决胜点在于能否以便宜价位买到好公司。从本益比分析，过去四季获利总和，宝成为12倍，丰泰为37倍。从股息角度分析，宝成过去五年平均现金股利为1.5元，对照目前股价殖利率为6.81％。丰泰过去五年平均现金股利为4.44元，对照目前股价现金殖利率为2.98％。相较下，目前气势虽不若丰泰，但宝成长期投资价值显然远高于丰泰。

话说回来，丰泰股价短期的动能也不容小觑，关键就是丰泰与宝成的制鞋比重差距。丰泰偏向单纯代工业务，且专注为耐克生产篮球鞋等运动鞋款，单是耐克就贡献丰泰超过八成的营收；每六双耐克运动鞋，就有一双是丰泰制造的，不难看出丰泰与耐克紧密的合作关系。

截至九月，丰泰营收达476.33亿元，年增率逾10％，第二季EPS达2.12元，为历年来最高。值得注意的是，丰泰的毛利率已连续三季达到年成长的目标，主要受惠于耐克运动鞋平均单价连年上升；同时，丰泰又接下高价订单如「乔丹鞋」，带动毛利率表现。

随着耐克本季库存水位下降，丰泰将是主要受惠厂商之一。事实上，丰泰也提到「今年运动品牌商的行销能力确实有加强」，的确吸引不少运动鞋的买气。

预期耐克2019年营收持续稳健成长，丰泰第四季旺季将持续营运高档，双十一、圣诞节都是丰泰有机会拉货给耐克的利多时点。展望2019年，丰泰整併越南产线，未来将开出新的耐克产线，李秀利预估第四季以后，丰泰仍有转强的机会。

宝成虽然营收规模稳居代工界龙头，但却不像丰泰集中于耐克一家客户，也有接其他运动品牌、休闲鞋等订单。营运模式像鞋类代工的「百货公司」，而丰泰则是「专卖店」。

宝成今年前九月合併营收2147.08亿元、年增约4.29％，创同期历史新高。主要是旗下负责制鞋的裕元工业营运成长，裕元今年前九月营收为71.53亿美元，较去年同期增6.5％。

裕元今年上半年因为订单波动、产品组合转差，导致制鞋收入出现5.5％衰退，营收成长主要是因为旗下经营的通路宝胜国际，宝胜今年累计至九月约为25.5亿美元，较去年同期增加20％。

宝成今年企图效法台泥，将宝胜购併下市，可惜最后功败垂成，对股价也产生一定的杀伤力。

本文摘选自鞋界教授，如有侵权请联系小编，会立即处理

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